债券市场为什么会上涨?这个信号至关重要! 55168论坛

股票行情  2021-03-27 20:36:13

核心观点

四季度以来,市场对货币政策进一步收紧的可能性表现出持续关注和担忧,利率在高位波动。随着近期短期流动性的放松,长期利率开始松动。我们认为,流动性层面最重要的政策信号是“引导市场利率围绕政策利率运行”,央行也多次提到这一点,最近的操作也很好地贯彻了这一思路。

短期利率保持在低水平,推动市场情绪升温。12月以来,随着央行操作相对宽松,特别是经历了上月末和本月中旬两次超预期的MLF操作后,资本方明显感觉到了温暖,资本利率中心明显下移。在央行操作造成的宽松流动性环境下,收益率曲线的空头开始探索。随着最近两个交易日,市场进一步确认了政策层面的宽松态度,长期国债利率也开始快速下降,从近两个交易日的3.3%左右降至3.23%左右,短期内呈现明显的牛市陡峭特征。

在一定程度上,市场可能忽略了央行多次提到的“引导市场利率围绕政策利率运行”的信号。这一信号在央行重要报告或会议上反复出现:在第三季度货币政策执行报告中,央行在很多地方提到,要保持流动性供求平衡,引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议后,在中央银行党委传达中央经济工作会议精神的会议上,也指出“利率和汇率市场化改革要不断深化,引导市场利率围绕中央银行政策利率中心运行”。

市场利率如何对应政策利率?R007和R007对应7天逆回购利率,政府债券收益率和一年期同业存单利率对应一年期MLF利率。相对明确的是,资本利率R007和R007对应的政策利率是7天逆回购利率。中长期市场利率,包括银行间存款利率和国债利率,以一年期MLF利率为指导,这也是今年第二季度货币政策执行报告中明确提到的。

近期央行通过中长期流动性(MLF操作)调整市场利率。央行最近两次MLF操作,就是为了修正市场的悲观预期,引导市场利率达到央行想要的水平。目前,市场利率表现出相对积极的反应,股份制银行的银行间存单利率已经见顶,并下降到一年期MLF利率附近,表明央行的操作已经产生效果。

流动性分层依然存在。虽然股份制银行的银行间存单利率已经开始接近政策利率,但城市农村商业银行的边际负债成本并没有显著降低,反而波动性增大,导致城市农村商业银行与股份制银行的银行间存单利差拉大。这说明,流动性的传递在股份制银行和城市商业银行之间遇到了一些障碍,这意味着城市商业银行负债方的压力并没有得到明显缓解。

春节前,资金保持宽松的概率很大,债券市场还有机会。一方面,中央经济工作会议强调风险,货币政策要着眼于长期,而不是积极加大波动性。近期MLF操作表明,未来货币政策将更加灵活,银行债务侧压力有望进一步缓解。另一方面,从年底到春节,货币条件趋于宽松。考虑到一些投资者对资本的担忧可能不会完全消散,我们认为短期内目前的利率债券仍有一定的机会。

主体

空头头寸宽松,债券市场人气正在回升

短期利率保持在低水平,推动市场情绪升温。自去年12月以来,随着央行操作相对宽松,特别是经历了上月底和本月中旬两次超出预期的MLF操作后,资金明显感到温暖。R007改变了过去几个月的高波动趋势,跌至2.1%-2.4%之间的相对稳定水平。R007的中心也明显下移,已经明显低于2.2%的政策利率水平,大致运行在1。随着资金回暖,债券市场情绪也明显缓解。

短期利率沿着收益率曲线下行,长期利率开始松动。观察12月以来收益率曲线的变化可以发现,在央行操作造成的宽松流动性环境下,收益率曲线的空头开始下跌,但由于市场仍担心明年货币政策的退出,多头利率相当纠结。在这种情况下,短期一年期政府债券利率从本月初的2.85%逐渐降至上周五的2.73%,导致10Y-1Y期利差持续扩大约12个基点。直到最后两个交易日,市场在政策层面进一步确认宽松态度,长期国债利率开始快速下降,最近两个交易日从3.3%左右降至3.23%左右,短期内呈现明显的牛市陡峭特征。国债期货在过去两个交易日也表现良好,周一上涨0.18%,周二上涨0.37%。

前期市场对基金过于悲观,最近几个交易日债券市场的表现是对以往预期的修正。我们在《债券市场祁鸣系列2020 12 14——市场在担心什么?如“”所述,在过去长期利率表现相对较弱的背后,市场担心货币紧缩,但没有出现大幅度的资金紧缩。在年底政策信号将密集发布的阶段,市场的早期表现意味着对进一步收紧货币政策的预期。当时我们提出:“从政策取向来看,经济持续复苏、通胀上升的趋势会持续下去,但不会触及货币政策的收紧。其次,货币政策需要为明年上半年可能出现的较高不良贷款率和违约信用风险提前做好准备。最后,在未来全球政策将逐步退出的背景下,在跨周期调整的思路下,货币政策应该着眼于长期,而不是积极增加波动性。".其实从一系列政策信号来看,前期市场对资金过于悲观,债券市场近几个交易日的表现是对以往预期的修正。

市场忽略了什么重要信号?

围绕政策利率引导市场利率

我们认为,市场在流动性层面忽视的最重要信号是,央行自发布第三季度货币政策执行报告以来,一再提到“引导市场利率围绕政策利率运行”。央行在三季度货币政策执行报告中,很多地方提到要保持流动性供求平衡,引导市场利率围绕政策利率运行。比如:“保持流动性合理充裕。合理把握中期贷款便利和公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏,保持短、中、长期流动性供求平衡,有效稳定市场预期,引导市场利率围绕政策利率平稳运行”“进一步完善政策利率体系,引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行,进一步降低利率波动”。中央经济工作会议后,在中央银行党委传达中央经济工作会议精神的会议上,也指出“要不断深化利率和汇率市场化改革,引导市场利率围绕中央银行政策利率中心运行”。

市场利率如何对应政策利率?R007和R007对应7天逆回购利率,政府债券收益率和一年期同业存单利率对应一年期MLF利率。相对明确的是,资本利率R007和R007对应的政策利率是7天逆回购利率。中长期市场利率,包括银行间存款利率和国债利率,以一年期MLF利率为指导。央行在2020年第二季度货币政策执行报告中写道:“作为中期政策利率,中期贷款便利利率是中期市场利率运行的中心,国债、银行间存单等市场利率围绕中期贷款便利利率波动。中期贷款设施的中标利率反映了银行的平均边际中期资本成本,其下降是银行平均边际中期资本成本降低的体现,有助于通过LPR的下降降低企业的贷款利率,促进社会融资成本的降低。

中央银行过度延续多边基金及其影响

从后视镜来看,央行近期的MLF操作旨在修正市场的悲观预期,引导市场利率达到央行预期水平。11月30日,央行打破惯例,新做了一个MLF,同时进行了逆回购操作。同日,推出2000亿元一年期MLF和1500亿元七天期逆回购,实现净流动性投资2800亿元,维持月末流动性稳定。12月15日,央行启动9500亿元人民币MLF操作(包括12月7日和16日两次6000亿元人民币MLF到期展期),同日投放9500亿元人民币一年期MLF和100亿元人民币七天期逆回购,实现净流动性投资9000亿元。今年8月以来,MLF运营一直保持超续,超续规模维持在3000-4000亿元之间。

市场利率显示出更加积极的反应。央行的宽松操作首先体现在资本方的市场利率上,然后沿着收益率曲线不断上移。顺利传导,很大程度上是因为央行目前宽松的操作侧重于补充银行中长期流动性,从而缓解了银行债务侧中长期流动性不足的困境。一方面增强了银行的资产配置能力,无论是信贷供给还是资产配置能力;另一方面,这也会给市场上的其他投资者带来情绪上的鼓舞。之前让债券市场投资者纠结了很久的银行间存单利率,现在已经转跌了。一年期股份制银行的银行间存单利率已经降至一年期MLF利率,接近其对应的政策利率,说明央行的操作起到了很大的作用。

然而,流动性分层仍然存在。因为银行之间的流动性传导有不同的层次,所以有一定程度的流动性分层是合理的。但从一年期银行间同业存单利率来看,虽然股份制银行的银行间同业存单利率已经开始接近政策利率,但城市农村商业银行的边际负债成本并没有明显降低,反而波动性增大,导致城市农村商业银行与股份制银行同业存单利差呈拉大趋势。这表明,股份制银行与城市商业银行之间的流动性传递仍然遇到一些障碍,这意味着城市商业银行负债侧的压力没有得到显著缓解。因此,从流动性分层的角度来看,货币政策的目的还没有完全实现,仍然需要继续保持相对充裕的流动性,以减轻货币政策传导链下游的压力。

你觉得未来的基金怎么样?

中央经济工作会议强调风险,货币政策设定适度。首先,中央经济工作会议强调,明年世界经济形势仍然复杂严峻,复苏不稳定、不平衡,疫情影响带来的各种衍生风险不容忽视。因此,货币政策的表达继续稳健取向,“不急转弯”,要为经济复苏创造合适的货币金融条件,增加准确性和灵活性。央行近期的货币政策操作也符合中央经济工作会议较为温和的声明。鉴于以往信用违约事件对流动性的影响,金融稳定委员会对债券市场平稳运行的要求,以及上周交易所回购市场的异常交易,货币政策维持稳定流动性的意图得到加强。其实近期经济基本面虽然火热,但也暗流涌动。在跨周期调整的理念下,货币政策应该着眼于长期,而不是积极增加波动性。

MLF操作将更加灵活,银行债务侧压力将进一步缓解。央行近期意外的MLF操作,是为了保护月末、月初的流动性环境,稳定DR007的波动,缓解银行的债务短缺,引导同业存款利率回归MLF操作利率。我们相信MLF的运营是有信号意义的,未来MLF的不规范运营会变得更加普遍。在央行积极干预和财政支出加快的背景下,银行负债压力和银行间存款利率上行压力也将得到缓解,对资本方相对有利。

从年底到春节,货币条件趋于宽松,短期内利率债券仍有一定机会。从日历年末到春节期间,央行倾向于将市场流动性保持在相对宽松的状态,同时考虑到新年的机构资金安排以及居民和企业在春节期间的现金需求。此外,由于上述一些结构性矛盾,资金在未来一段时间内很有可能保持宽松。鉴于一些投资者对资本的担忧可能不会完全消散,我们认为短期内利率债券在当前点仍有一定的机会。

市场评论

利率债务

资本市场评论

2020年12月22日,银行间和存款间质押式回购加权利率上下波动,隔夜、7天、1个月分别变动-46.53个基点、-4.22个基点、8.02个基点至0.97%、1.89%和3.16%。国债到期收益率全面下降,1年、3年、5年和10年分别下降-2.24个基点,-2.74个基点,-3.82个基点,-3.74个基点至2.67%、2.90%、3.04%和3.23%。上证指数下跌01.86%至3356.78,深成指下跌1.79%至13882.30,创业板指数下跌2.45%至2811.75。

根据央行公告,为保持银行体系合理充裕的流动性,2020年12月22日,推出7天100亿元人民币的逆回购操作,同时推出14天1200亿元人民币的逆回购操作,100亿元人民币到期7天,实现净流动性投资1200亿元。

流动性动态监控

我们跟踪了市场流动性,观察了2017年初以来流动性的“投资与收益”。增量方面,根据逆回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金存款计算总量;在减少方面,根据2020年12月M0与2016年12月相比的累计增加,外汇账户累计减少7788.46亿元,财政存款累计增加19412.53亿元,我们通过居民提现、外资占用减少、税收流失粗略估算了流动性,并考虑到公开市场操作到期,计算出每日减少的流动性总量。同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换债券

可转换债券市场综述

12月22日,可转换债券市场,沪深可转换债券指数收于364.10点,日跌幅0.59%,平准可转换债券指数收于1476.30点,日跌幅2.04%,可转换债券计划指数收于1194.93点,日跌幅2.16%。平均平价107.39元,每日下跌1.91%,可转换债券平均价格131.79元,每日上涨0.15%。上市交易的323只可转债(除汇丰可转债外)中,上涨71只,下跌249只,龙利可转债、核建可转债、长证可转债除外。其中,卢生可转换债券(43.00%)、福20可转换债券(36.87%)和恒和可转换债券(19.85%)涨幅居前,金能可转换债券(-6.99%)、嘉泽可转换债券(-6.42%)和永兴可转换债券(-5.79%)跌幅居前。可转债320只(除*圣惠丰),其中44只涨,274只跌,除了斯里医疗和邢帅横盘。其中,卫兰锂芯(10.05%)、曙光(10.00%)和苏玉特(10.00%)领涨,而小康(4.82%)、雷迪克(4.09%)和天骐(3.13%)领跌。

可转换债券市场周报

上周,顺周期板块再次舞动,市场再次回到前期主线,结构分化愈演愈烈。可转换债券市场也呈现出类似的趋势。

目前,可转换债券市场的赢家和输家仍然来自于股票方向的选择。我们重申,短期的干扰很难避免,但干扰不会改变趋势。市场主线很明确,我们还是可以积极参与的。考虑到不同投资组合的目标收益和波动的差异,以及易手的程度,我们在上周的周报中明确了不同策略下选择证券的方向,并期望在极度差异化的市场背景下,继续给予中长期稳定的投资者布局机会。

从相对收入来看,顺周期性是关键的参与方向,我们预计在后续的顺周期性内会有分化。建议可转债投资者随着波动进行一定的结构性调整,重点关注有色、节能、农产品,尤其是量价上涨逻辑的券,同时对领先的制造业和消费行业进行一定的增强。

从绝对回报策略来看,有不同的选择,年底实现回报是一个值得考虑的方向。从布局来看,市场波动带来的真正变化是越来越多的标的价格下跌,其中有很多高质量或高弹性的标的。这个方向可以是当前中长期布局的选择。从指标来看,这类标的价格较好,但升水率一般不低。目标价和相对收益策略可能有很大差异,可以重点关注科技、消费、银行等方向。

建议重点关注赣锋可转换债券、巨星可转换债券、机器可转换债券、亚华可转换债券、火炬可转换债券、龙20可转换债券、欧洲可转换债券、巨飞可转换债券、永兴可转换债券、可转换债券。

建议重点关注安20可转换债券、紫金可转换债券、光大可转换债券、盛屯可转换债券、金能可转换债券、宏成可转换债券、孙可转换债券、可转换债券、北四可转换债券、中国矿业可转换债券。

危险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,股票股价波动超出预期。


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