施罗德投资山昆:外资青睐中国资产有两个原因 柴油荒

股票行情  2021-02-13 20:03:47

1月29日,基金君邀请有13年以上经验的施罗德投资债券基金经理单坤作为嘉宾粉丝俱乐部,分享外国投资者在中国的投资经验和优势。单先生一直是上海施罗德投资公司的债券基金经理和亚太固定收益团队的成员,主要投资和管理在中国成立的固定收益私募股权基金。

作为较早在中国布局投资的大型外资管理公司,施罗德投资管理(上海)有限公司于2017年12月正式获得中国私募股权投资基金经理资格。施罗德投资(Schroder Investment)一直深入中国资本市场,目前管理着6只中国私募股权基金。

以下是在这次活动中分享的精彩观点:

1.2021年的关键词是“正常化”,意思是货币财政政策不急于转向,但考虑到杠杆的稳定性,这种转向最终会转向,关键是时机难以把握。

2.目前积极部署外资,积极参与国内市场,是一个不断学习和了解的过程。同时国内的投资逻辑有所提升,不仅带来了一套外资多年形成的方法,更希望本土团队能与本土经验融合。这个过程需要时间,我们还在积极深入地布局和投资中国资本市场。

3.总的来说,我们在市场波动下寻找交易机会。同时,我们也关注中长期资产轮换带来的投资机会。对于外资来说,重要的不是承担多大的投资风险,而是如何有效地管理和对冲风险。在管理好风险的情况下,把握好市场带来的一些投资机会。

Fundanjun整理了当天活动的文字记录,与大家分享。

2021年关键词

“常态化”“不急着转”

问:你能把你的宏观经济预期解释为外资吗?今年外资将如何布局?

单坤:宏观经济预期不一定能一下子看完整年,只能通过近期的一些事件看短期方向。我会把重点放在国内和全球经济上。如果从中国宏观经济来看,2020年的突如其来的疫情会打乱市场的主要逻辑。全球经济和政策也是围绕疫情演变而推导出来的,所以2020年的主要影响因素是疫情。

今年年初,我国开始考虑货币财政政策的正常化,充分考虑杠杆的积累和金融风险。然而,欧美经济在第一季度陷入低迷,宽松的货币政策保持不变。但美国债务在10年内维持在1%以上后,市场仍相信疫苗加速分发形成的经济复苏预期,对通胀回归保持警惕。

从2020年开始,中国开始应对疫情。最早的货币政策是宽松的,无论是降低RRR还是降息,然后开始推导财政政策。之后疫情得到控制,去年经济略有逆转。投资者和监管者都在根据疫情的变化不断实施政策。

去年年底,全年投资都不错。从最初的房地产和基础设施到后来的制造业,表现都比较好,出口也比预期的好。这也是逐渐演变的,而海外的变化使得我们的出口占全球出口的比例不断增加。消费是最后一个上去的,但是复苏还是不如全年投资和制造业的复苏势头。总的来说,这是2020年全年的方向。去年第四季度,GDP同比增长6.5%。2021年市场的逻辑是什么?

总的来说有几点。第一,市场仍然认为宏观经济先高后低,所谓的“先高后低”仍然与去年上半年基数效用低密切相关。这意味着宏观数据很难证明我们的经济会出现大幅波动。因为基数低,数据表现还是不错的。预计下半年经济将回到5%-6%左右的潜在增长率。相应的,我们也看到2021年财政货币政策的关键词是“正常化”。“正常化”的演绎是一句话:货币财政政策不急着转,但考虑到杠杆的稳定性,这个转最终还是会转,关键是时机难以把握。

一开始为什么不急着转?回顾去年新冠肺炎疫情对经济影响的整体应对,最初是货币政策先行,然后主要救助对象是实体经济,比如企业。后来的货币政策和财政政策主要是一些直接针对实体的特殊政策,也是为了保证就业。虽然最终消费依然疲软,但并不急于扭转局面,因为全球经济尚未完全复苏。

为什么一定要转?这是基于我们认为去年中国的宏观杠杆率增加了很多。虽然与欧美发达经济体的刺激强度相比,整体上不是一个数量级,但即便如此,主要还是来自企业、居民和政府的主动加杠杆。今年的工作重点是稳定杠杆,而不是去杠杆化。在方向上,居民要严格控制杠杆,这主要是对房地产融资市场和消费贷款的打击。地方政府发债必然减少。

此外,全国人民代表大会将于3月举行。“十四五”第一年和2035年的一些详细政策也是市场的重要消息和政策来源。

欧洲和美国的经济比我们的曲线位置更落后,因为它没有完全逃脱疫情的影响。综合分析,全球经济依然乐观,这种乐观来自疫苗的配送。但目前欧美疫苗配送发展并不顺利,可能会影响第一、二季度的经济复苏进程。目前欧美经济体的复苏点可能仍在下半年回落,这是一个大概的情况和判断。

此外,整个欧美经济体去年都实行了超宽松的货币政策,这是一个巨大的数据。有人可能会担心通货膨胀会不会上升,尤其是海外,但现阶段对通货膨胀的预期相对趋同,这意味着美联储和欧洲央行在海外都有足够的宽松空间。

美国新总统上任后,第一季度和第二季度将会有更多的财政刺激措施,利率保持低位的可能性仍然相对较高。整体而言,欧洲和美国仍处于刺激经济的阶段,这需要出台积极的财政和货币政策。

我已经完成了中国经济,欧美经济的定位,以及未来可能的演变。我想强调的是,中国对疫情的应对和政策支持与欧美央行和政府有很大不同。欧美国家,特别是美国的一些政策,就是直接给居民家庭钱,比如他们的居民直接用来消费、投资、储蓄。我国的方法是直接针对中小企业,保证就业就是保证消费。

基于简单的宏观判断,这只是基于现有信息和预期的简单想法。今年我们对市场还是敬畏的,这些逻辑点会有变数,也会对整个投资和经济判断产生新的预期。作为一个活跃的资产管理机构,我们能做的就是积极应对。

基于目前对中国经济和全球经济的判断,如何做好大型资产的布局?首先,我们还是比较看好能源,工业基础,大宗商品。因为今年上半年欧美经济体可能会有一段不景气时期,所以今年下半年基于疫苗加速和全球经济复苏的逻辑,有利于商品价格。第二,由于欧美在现阶段继续给予市场预期,财政政策和货币政策仍将加码,这使得市场没有显示出改变现有政策的迹象,这使得我们对全球股市,尤其是新兴市场国家的股市保持乐观。

今年债券市场延续去年的状态,全球投资者都在寻找收益率。我们仍然看好欧美的公司债券,尤其是高等级的公司债券,因为我们相信欧美政府仍然会积极购买高等级的公司债券,但对发达国家的国债仍然比较谨慎。

外资青睐中国市场有两个原因

问:2020年,外资净增持人民币债券超过1万亿元,连续25个月增持。那么是什么因素让外资如此青睐中国资产呢?

单坤:我从两个角度说说我的想法。第一,外资进入中国资本市场,尤其是债券市场,无非是两件事,一是外汇,二是利率。从两个角度来看,2020年外资大量涌入,但利差收益不大。

另外,对于债券市场来说,全球的主题是收益率的概念,他们都在寻找高收益率,因为负利率低利率的环境持续了很长时间,可以找到一个汇率稳定、利差高的国家,而有增长空间的市场很多。中美最高利差达到250个基点,是货币政策和财政政策曲线不同的结果。因为我们应对疫情的时间表不同,所以外资对中国资产和股权资产的整体偏好更倾向于中国率先走出疫情后的动能新概念和新增长。

外资积极布局中国资本市场,不仅是为了获得良好的资产,也是因为未来中国对储户的储蓄和投资仍有很大的需求,市场未来潜力无限。未来外资进来,会有另一个市场。随着资本项目的双向开放,我们相信中国海外投资的时间将逐步加快。

对于外资金融机构来说,可以更好地进入中国,更好地了解和理解我们客户,尤其是投资者的需求和需求,实现全球配置和风险分散的合理结合,这也给我们带来了许多潜在的未来机遇,这是一种双赢的局面。

外资进入中国市场也带来了新的资本,给市场带来了新的活力。这里也有竞争与合作的关系,但对于广大投资者来说确实是好事,因为人与人不断的碰撞,可以给市场带来新的定价模式,为我国资本市场的基础设施建设提供很好的补充。

问:外资进入中国资本市场后,是否存在水土不服的问题?如何实现本土化,兼顾成熟市场的投资理念和新兴市场的具体情况,实现双赢?

单坤:外资在中国资本市场还处于快速进入的初级阶段。从海外资本布局来看,这两年发展很快,外资也逐渐开始做下一步布局。近年来,一些世界顶级资产管理公司在中国成立了自己的全资资产管理公司,其核心是整个中国市场非常有吸引力。外国投资者也认为这是一个不容忽视的市场,希望积极介入,但这是一个涉及本土化的过程。

首先,国内资本市场的逻辑、整体运作模式和投资者行为可能与外资参与的一些海外市场不同。但外资也不能因为其差异性就说抛弃了一套多年来形成的投资逻辑、交易方式和投资方式。最核心的一点是,如果外资进入中国,如果完全照搬海外投资的所有逻辑,可能不会成功,所以本土团队有必要深入研究国内的投资行为和本土市场的逻辑。

这是一个初步学习的过程,也是一个不断寻找组合点的过程。我相信资本市场是在不断发展的,而且发展的很快,这样才能处于一个百花齐放的状态。海外投资者也给市场带来了一些新鲜的投资理念,可以给投资者和金融机构更多不同的选择。例如量化和ESG。

总的来说,目前外资还是积极部署,先积极参与国内市场,不断学习了解。同时国内的投资逻辑有所提升,不仅带来了一套外资多年形成的方法,也希望本土团队能融入一些本土经验。这个过程需要时间,我们也在积极深入地布局和投资中国资本市场。

利率产品是早期外债选择标准的核心

问:外国投资选择债务的通常标准是什么?注意长期持有还是波段?

单坤:这个问题挺宽泛的。不同类型的金融机构参与中国资本市场,目的和投资决策不同。外资金融机构在中国投资,要的是中国的地位,投资逻辑和方法不能完全独立。基于投资,它仍然从全球角度感知中国的发展势头和利率环境,以做出决策。

人民币国际化正在加速,但尚未达到撼动美元、欧元资本市场的地位。因此,在初期阶段,如果外国投资者想在与中国相关的债券市场获得投资,他们会选择人民币债券市场进行观察和投资。随着中国对外开放进程的加快,近一两年来,外资在中国人民币市场上增加了股权和债权的配置,这也是一个非常重要的信号。从债券的角度来看,利率产品是初始阶段选择标准的核心。

这也是一个循序渐进的过程,因为中国的债券市场是包含在相关国际指数中的,或者说是从国债和政策性金融债券开始。外国投资者对中国国债和政策性银行金融债券的理解相对简单,这也符合他们投资其他市场的逻辑。因此,最初的配置和投资倾向于利率市场,在利率市场上,我们更关心流动性、关键时期和期限的选择。最核心的一点是,信用债券市场与海外市场在交易模式、评级以及各方面都存在一些差异。我们已经深入参与这个市场很长时间了,从海外和国内的角度来看,我们已经开始积极布局利率债券和信用债券市场。

国内信用债券市场的流动性相对有限。特别是很多机构的持股已经到期,或者说他们的投资目的是以持股为核心。我们在一定程度上筛选了4000多个信用债券的流动性,核心不变,就是作为外资资产管理公司,我们遵循自己的投资逻辑。特别是普通信用债券和利率债券的一些信息逻辑,如信用债券的自下而上分析和投资者保护条款,受到外国投资者的高度重视。

但对于这种投资,如果外资想更深入的参与,可能需要深入了解一些系统的内容。信用分析,自上而下的行业和政策分析,地方政府扶持分析,都是要花很大功夫的。我们已经组建了一个本地团队。本地团队的核心价值在于我们对债券持有人结构的深入了解,在行为金融领域,我们了解各类投资者对各类债券的偏好属性和交易模式,对此我们非常重视。

无论长期投资波段的区域类型如何,我们也看到,随着市场的深入发展,欧美或亚洲的一些对冲基金也在深入探索一些市场机会,也会利用市场做一些波段。因为海外基金的核心考量,比如衍生品市场,可以进入海外NDIRS市场投资一些中国国债,可以对冲,在利率上获利。中长期投资者,如共同基金、养老金和大型商业央行,往往持有相对中长期的头寸。

问:外国投资者和中国本土投资者在投资理念和逻辑上有哪些明显的不同?

单坤:因为欧美经济体经历了资本市场相对较大的波动,特别是几次金融危机的洗礼,海外投资者自然应用了风险管理和衍生品,经验也多。所以在这个轨道上,外资进入国内市场,也希望参与衍生品市场的交易,帮助有效管理风险,而不是盲目投资。

ESG去年火爆,今年无论是全球投资还是中国投资,这个主题逐渐被更多投资者认可。此外,“十四五”还讲了绿色投资和碳中和的概念,股市也产生了这个概念。ESG概念来自欧美,但如何在中国实践也是一件很有意义的事情。对于外国投资者来说,如何将业绩理念融入到我们的投资中,结合本地市场,也是一个不错的轨道。

面对这样的资本市场,我认为外国投资者需要找到的是差异化竞争的轨道。可以看到,股市、债市等市场的策略和题材还是比较清晰的。股票中有主题基金和混合基金。在债券市场,可转换债券在一段时间前很流行。近年来,市场以“固定收益加”的概念,不断根据变化和投资者的需求设计新产品。

作为外资,我们也应该寻找能够给国内投资者带来的产品和策略,尤其是结合风险管理和投资理念。

中国可转换债券市场是局部的

问:在你看来,哪些债券的相对投资价值较高?普通个人投资者在债券市场应该注意哪些风险?

单坤:从普通个人投资者的角度来看,相对于中国股市散户和金融机构的比例,散户的比例还是比较高的。虽然这两年有了不错的发展,但是人们购买基金的热情越来越高,市场也越来越制度化。外资作为金融机构进入,无论是股票还是债券,也是非常核心的力量。90%的债券投资者仍然是机构投资者。由于规模庞大,100多万亿概念债券市场的核心投资者仍然是国内银行、保险公司、基金公司、券商、资产管理、银行融资。

对于个人投资者来说,投资券还是比较少的。更好的参与债券市场的方式还是通过一些基金和理财产品。但我们认为中国可转债市场是偏的,但波动性比股市小一点,债务属性不是很大,除了很多银行发行的债务,所以可转债市场有一定的Alpha和股市作用。

此外,从监管的角度,在保护中小投资者领域,也严格限制个人参与外汇信用债券的投资。有一个领域叫高收益债券市场,其波动性不小于股票,但其信息分析能力优于机构。个人投资者没有办法在这个领域做出很多专业判断。它的向上空间和向下空间的比例不太一样。如果企业出现问题,其债券的违约率和损失都比较高。

问:今年债市是风险大于机会还是机会大于风险?如何看待债券市场的波动?

单坤:总体来说,我们还是在市场波动下寻找交易机会。同时也看中长期机会的存在。对于外资来说,风险不在于存在多少,而在于如何管理。在管理好风险的情况下,把握好市场带来的一些投资机会。

回顾2020年,债券基金尤其是纯债务基金的平均收益率只有2%~4%左右。这个不是讨论的热点,因为这两年股市一直是讨论的核心,投入了很多资金,获得的回报也很高。然而,大多数与债券相关的话题都是围绕“固定收益加”战略进行的。我们今年对债券市场还是比较谨慎的,这个方向的控制和风险和去年一样。

简单来说,机会都是有预期差异的交易机会。预期差异是什么?是宏观经济的未来。11月份社会福利数据见顶,开始下滑。社会福利是一个非常重要的信号。其峰值下跌意味着,在历史回撤之后,宏观经济将在两三个季度内开始放缓,回到潜在增长率。当经济放缓,回到潜在增长率时,此时的控制就是交易布局的机会。

风险也很明显。我觉得今年的风险还是央行,因为今年是政策正常化。正常化的途径是什么?进展如何?市场对时间点的控制也会导致预期不佳。去年对企业的支持什么时候撤销?这些支撑是否也会影响整个货币市场和债券市场的时间差,也是风险点的存在。

与债券基金相比,虽然债券是固定收益产品,但股票基金也有回撤。历史上债券回撤程度远低于股市,最大回撤在2%~4%左右。是45度斜角的稳定上升趋势,也是帮助大家分散投资,获得相对稳定回报的核心资产。


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