「微软的市值」郭俊宏花长春:消费将引领复苏动能转移而不减速

股票行情  2021-04-08 22:02:33

引导阅读

消费和制造业增速继续上升,基础设施和房地产增速基本见顶。经济复苏的主要动能将从政策导向的基础设施和房地产转向实体经济的内生动能恢复。

抽象的

第三季度,虽然GDP低于预期,但结构改善,消费贡献明显反弹,经济内生动能增加。第三季度GDP增速为4.9%,低于市场预期。投资仍然是促进经济增长恢复的主要动能,但消费对GDP的贡献继续扩大。展望后续,经济动能将逐步从政策导向的房地产和基础设施转向消费复苏和制造业修复。

下调第四季度和明年第一季度的经济预测。我们将年经济增长率降至2.1%,第四季度单季度增长率为5.7%。此外,明年一季度GDP很可能会在16%-17%的区间内回落,低于17%-18%的市场预期。

在9月份的经济数据中,社会零是最大的亮点:

1)社会零:大大超出预期,消费动能加速修复,可选择消费将成为主要驱动力。

2)房地产:满足预期,短期内维持高位,然后在监管收紧的背景下进入小幅下行通道。

3)基础设施建设:增速下降幅度小于预期,年内增速基本见顶。

4)制造业:如预期继续弱修,低技术和高技术产业链都在回升。

5)出口:小幅上涨符合预期,核心是海外需求带动,防疫物资支撑。

消耗动能加速修复,可选消耗将成为未来的主要驱动力。9月份社会零增长3.3%,高于市场预期。强制消耗和选择性消耗都表现出一定的性能,消耗修复的链动能始终在加速。我们认为,后续消费动能补充的动力仍将集中在可选择的消费领域,内生需求恢复将与外部对消费领域的高需求热潮产生共鸣。

房地产基础设施增速见顶,制造业增速将继续上升。固定资产投资仍然是支撑第三季度经济上行趋势的主要力量。其中,房地产增速符合预期,短期内保持高位,但领先指标(新开工)月度增速转为负值;基础设施的增长率远低于预期。随着特种债券发行接近尾声,增速有望在今年见顶。但制造业投资增速如期稳步上升,前期表现不佳的食品、纺织、化工等低技术产业链也继续回暖。

经济势头平稳转移,支持财政刺激的信贷政策将进一步放缓。经济动能逐渐被前期投资带动,与国内外消费复苏、国内制造业投资复苏共振。经济势头平稳转移,财政刺激政策将逐步退出,与财政刺激配套的信贷政策将进一步放缓。

主体

一是GDP低于预期,但结构正在改善,消费动能大幅反弹

第三季度,虽然GDP低于预期,但结构有所改善,消费贡献明显反弹,经济内生动能增加。第三季度GDP增速为4.9%,低于市场预期。虽然投资仍然是促进经济增长恢复的主要动能,但消费对GDP的贡献继续扩大。展望未来,经济动能将逐步从房地产和基础设施转向国内外消费共振和制造业投资复苏。

降低第四季度和明年第一季度的经济预测。由于第三季度GDP低于预期,我们将年经济增长率降至2.1%,第四季度单季度增长率为5.7%。此外,明年一季度GDP很可能会在16%-17%的区间内回落,低于17%-18%的市场预期(参考彭博社17.2的共识预测)。

接下来,我们将对9月份的经济数据做一个简要总结:

1)社会零:大大超出预期,消费动能加速修复,可选消费将成为未来主要驱动力。

2)房地产:满足预期,短期内维持高位,然后在监管收紧的背景下进入小幅下行通道。

3)基础设施建设:增速下降幅度小于预期,年内增速基本见顶。

4)制造业:如预期继续弱修,低技术和高技术产业链都在回升。

5)出口:小幅上涨符合预期,核心是海外需求带动,防疫物资支撑。

第二,消耗动能加速修复,可选消耗将成为未来的主要驱动力

9月份社会零增长3.3%,高于市场预期。强制消耗和选择性消耗都表现出一定的性能,消耗修复的链动能始终在加速。单个月超出预期的核心,聚焦于需求消费暂时的高增长,我们相信后续消费动能补充的驱动力仍将聚焦于可选消费领域。

9月份,饮料、烟草、酒精等社会属性消费大幅上升,月度同比增速超过近五年的高位。我们认为,这背后有两个原因,核心是疫情控制措施的弱化,推动了社会属性消费和相关强制消费的增加,其次是某种基数效用。从时间和空间上看,相关所需消耗的动能是非常有限的。在后续的消费修复渠道中,我们认为需求消费会保持较高的景气度,边际动能上升的贡献弱于可选消费。

另一方面,可选消费对整个第三季度消费的恢复起到了主要作用,连续两个月的快速恢复为社会零的上行带来了重要支撑。

在分项中,我们可以看到目前房地产后循环链的家具和建筑装饰材料是突出的。此外,汽车月增长率连续三个月保持在11%以上,一直保持着较高的繁荣。9月份文化办公用品和纺织品服装同比增速也达到近一两年的高点。上述分项实物消费对社会零增长率的贡献很大。非物质消费方面,线下餐饮继续保持4-5个点的反弹增速,距离正常增长还有6个点左右的空间。总的来说,汽车消费和餐饮消费的稳定增长,以及大多数强制性消费的高韧性,稳定了社会的零增长中心。

在后续,我们认为,选择性消费的表现将在经济复苏走向正常化的过程中发挥重要作用,其核心原因有三点:

1)第一,从第三季度的数据来看,必要消费继续上升的空间相对有限,而可选消费后续提升的空间仍然很大;

2)第二,我们在上一份报告中提到,从居民收入和资产持有的角度来看,选择性消费的影响集中在中高收入群体,这类收入家庭的收入在疫情影响期间更加有限,恢复相对较快,因此对选择性消费的援助更高。

3)第三,出口链的高度繁荣会给国内一些传统制造消费品(家具、家电、服装、玩具)带来需求共鸣(“出口的高度繁荣会持续,助推制造业动能”,20201017)。

因此,我们认为,收入侧持续改善后,内生需求修复会与消费领域的高外需热潮产生共鸣,可选消费链的热潮会向上加速。

第三,基础设施和房地产增速见顶,制造业投资将继续上升

9月份,投资增速和结构基本达到预期,房地产投资如期保持高位,基础设施投资增速回落略低于预期,制造业投资如期逐步回升。9月份固定资产投资月增长率为7.6%,与8月份持平。其中,房地产、一般基础设施和制造业的月增长率分别为12%、4.8%和3%,月增长率分别比8月份增长0.2%、下降2.3%和下降2个百分点。房地产仍然是推动固定资产投资复苏的主要动能,也是保持经济上行复苏的“锚针”。但房地产和基础设施增速上行势头不大,制造业将继续回升,固定资产投资结构将继续转换。

房地产投资居高不下,符合预期,但先行指标(新建)开始转负。9月份,房地产投资月增长率为12%,符合预期,保持在较高水平。在调控收紧的背景下,房地产投资在短期内仍能保持在一个相对较高的水平,因为开发投资大部分由建设构成,惯性较强;此外,上半年土地交易火爆,半年后土地购置费传导到房地产投资,也支撑了投资增速不会快速下滑。但9月份房地产投资先行指标(新开工增长率)开始转为负值,开发商资金来源逐渐受到调控影响。居民购买价格的增长率忽高忽低。预计房地产投资进一步上行势头不强,将在调控收紧的背景下重新进入小幅下行通道。

制造业投资如期平稳修复,低技术和高技术产业链都在回升。制造业继续平稳复苏,符合预期。1-9月制造业投资降幅收窄至-6.5%,环比收窄1.6个百分点。月增长率为3%,较上月收窄2个百分点。月度增速波动较大,主要是基数原因,增长中心仍在回升。第三季度制造业的所有链条都被修复,不仅是高科技行业,纺织、食品、化工等行业也出现了前一时期的大幅下滑,这与出口和国内消费者的复苏是一致的。制造业的高度繁荣也反映在生产部门。9月制造业工业增加值增速较8月提高1.6个百分点,汽车(特别是新能源汽车)、机床、工业机器人、化纤生产性能良好。展望未来,预计制造业投资将保持目前的稳定修复步伐,年底中美关系缓和的可能性也将提振制造业的整体信心。

基建月度增速下降,远低于预期。9月份,狭义基础设施累计增速从上月的-0.3%提高到0.2%,广义基础设施累计增速比上个月提高0.4个百分点,达到2.4%。但基础设施月度增速开始回落,广义基础设施和狭义基础设施月度增速分别下降2.3和0.8个百分点,至4.8%和3.2%。虽然7、8月份基础设施恢复率疲软已经导致市场下调对基础设施增长的预测,但9月份基础设施月增长率下降,铁路投资月增长率甚至转为负值,仍明显低于市场预期。10月份发行特种债券3896亿元,较8、9月份有所下降。随着特种债券发行基本完成,预计今年基础设施建设增速不会再次上升。另一方面,在8月份发行的特种债券中,房地产投资比重开始上升。随着后续年度专项债券发行即将结束,西部地区将逐步进入冬季,预计年内基础设施增速基本见顶。

IV。经济动能平稳转移,推动信贷政策进一步放缓

经济势头平稳转移,支持财政刺激的信贷政策将进一步放缓。第三季度数据显示,国内消费和海外消费持续回升,国内制造业投资也被消费拉动,前期表现不佳的低技术产业链也在持续修复。因此,经济动能将逐步从以往政策引导的房地产和基础设施投资转向消费复苏和制造业复苏,财政刺激政策将逐步退出,与财政刺激相匹配的信贷政策将进一步放缓。

政策转换也会加速经济动能的转换。随着专项债务的退出,基础设施增长速度难以大幅上升,房地产不断受到政策收紧的影响,也导致房地产和基础设施对社会资金的“吸血效应”下降,资金更愿意进入实体经济。我们预测,随着未来四个季度社会融资增速稳步下降的概率越来越大,未来传统投资的上行势头将会减弱,消费和制造业加库存将是未来的活跃能源。


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